主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

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　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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