《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàncos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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